I 26 anni dall’entrata in vigore del Patto di Stabilità

L’UE, attraverso la banca centrale dell’Unione Europea (la BCE), ha come mandato quello di mantenere stabili i prezzi attraverso politiche monetarie espansive – attraverso il famoso Bazooka di Draghi –  oppure restrittive – com’è da un anno a questa parte, con l’inasprimento dei tassi d’interesse. La fiscalità, invece, spetta ai singoli Paesi membri, i quali si sono auto-imposti, nel lontano 1997, un articolato sistema per garantire la stabilità dei bilanci pubblici, che in sintesi suona più o meno così: coloro che hanno un alto debito nazionale devono fare scendere il debito, gli altri possono spendere nei limiti della moderazione, salvo casi eccezionali (il famoso 3%).

Debito pubblico e deficit dividono l’UE

Sin qui la storia nota, però ve ne è un’altra meno conosciuta e che ci racconta i fallimenti del meccanismo sottostante il Patto di Stabilità. Dal 2002 in poi, infatti, ben pochi Paesi sono davvero riusciti a rispettare i parametri concordati ed è evidente – dal grafico qui sotto – come il rapporto debito/pil segni una frattura tra i membri dell’UE. Da una parte i famigerati frugali – Germani, Olanda, Repubbliche baltiche, Lussemburgo e Paesi del Nord – dall’altra, invece, il sud, capitanato da Grecia, Italia, Spagna, Portogallo e Francia. Nei fatti nessuna delle potenze dell’Unione – Germania, Francia e Italia – ha mai raggiunto il tanto agognato 60%.

I deficit, invece, presentano una lettura più incerta. All’alba del lancio dell’euro, tra il 2002 e il 2003, né la Francia, né la Germania erano nel perimetro del 3%. La prima era al 4%, mentre la seconda al 3,7%, ben poca cosa rispetto al 7,8% della Grecia di allora, ma comunque molto sopra all’Italia e Spagna, rispettivamente 3,2% e 0,4%. La successiva crisi dei mutui subprime ha livellato, verso il basso, tutti i Paesi dell’area Euro e lo stesso è accaduto con la pandemia. A conti fatti sono più gli anni in cui il meccanismo del fiscal compact non ha funzionato di quelli dove effettivamente è stato rispettato, ma soprattutto – e qui i suoi detrattori hanno gioco facile – salvo rarissimi casi, come quello dell’Irlanda – non ha portato i Paesi in difficoltà a raggiungere né il rapporto debito/pil al 60%, né il deficit entro il 3%.

Regole ed errori. Che cosa non ha funzionato col Patto di Stabilità?

Di per sé né un parametro, né una regola, nascono come buoni o cattivi, ma lo diventano in rapporto alle conseguenze che essi generano e nel caso del Patto di Stabilità la sentenza è ardua. Più i conti sono in ordine, ovvero il rapporto tra entrate e uscite è a favore delle prime, meglio è, perché ciò consente di attivare politiche anti-cicliche in caso di crisi (come nel 2008, nel 2011 e nel 2020) o improvvisi cambi di rotta (come nell’abbandono di alcune catene di approvvigionamento o tecnologie). Tuttavia, e qui è il principale problema, se per far quadrare i conti si riducono sanità, istruzione e investimenti, il gioco non vale la candela, poiché si baratta il futuro per il presente.

Quindi la spesa pubblica va sempre bene? No e il caso dell’Italia ne è la prova. In Italia si è sempre scelto – anche quando alla guida c’erano i tecnici – di tagliare voci di bilancio a basso costo elettorale. Si tratta di misure che incidono su platee di elettori che disertano le urne – come i giovani – o di nicchie – le famose pensioni d’oro – senza però intaccare sistemi di mance ben collaudati ed oliati. Col risultato che l’Italia spende tanto: solo in welfare se ne vanno 632 mld di euro all’anno, ma per avere una visita col Sistema Sanitario Nazionale pubblico occorrono mesi, se non anni.

Bruxelles deve scegliere tra il rigore o la crescita

C’è un problema, ed è politico, sia a Bruxelles come a Roma. In UE è urgente una chiamata alla realtà dei fatti, perché come diceva Keynes, quando i dati cambiano occorre cambiare la propria posizione. Attuare misure pro-cicliche, com’è stato fatto con l’austerity del 2011, non ha prodotto grandi risultati, anzi, e per capirlo basta osservare i conti pubblici italiani. Ma d’altra parte per l’Italia non c’era alternativa in quel frangente per abbassare lo spread.

Pochi anni fa è stato approvato il Next Generation EU e la musica sembrava cambiata. Tuttavia le odierne trattative sul Patto di Stabilità pare vogliano far prevalere ancora la teoria sulla realtà. In questo momento è necessario attingere a fondi, anche pubblici e ingenti, per promuovere quelle transizioni senza le quali sarà impossibile mantenere gli attuali standard di competitività, la stessa in virtù della quale si sono già compiuti così tanti sacrifici.

Svendita o investimento: l’Italia deve scegliere.

A Roma, invece, si rende altresì necessario un cambio di rotta, ma in senso opposto. La (s)vendita delle aziende nazionali (Ilva, Ita, Tim etc.) ha sì evitato il continuo sperpero di denaro pubblico, ma ha anche evidenziato l’incapacità di gestione da parte del Pubblico e questo è preoccupante. Si è infatti visto, soprattutto con la pandemia, come una gestione della sanità in mano ai privati non aiuti, anzi, perché viene scartato ciò che non è redditizio in funzione di ciò che invece lo è. E uno Stato che si definisca tale non può permettersi di allocare servizi essenziali a terzi, deve invece imparare a gestirli e farli funzionare per il bene della collettività.

Occorre investire in una nuova classe dirigente pubblica e bloccare, ove possibile e tra l’altro già indicato da più di un commissario alla spending review, quei mille rivoli che alimentano sì ampi sistemi clientelari utili alle urne, ma che al contempo sul lungo periodo impongono le svendite di beni pubblici, le inefficienze e l’utilizzo di regole draconiane.

di Claudio Dolci e Roberto Biondini

L'articolo L’Europa dei veti al voto: l’analisi del Patto di Stabilità che verrà proviene da Il Caffè Keynesiano.

Oggi proveremo ad analizzare un altro falso mito che spesso viene utilizzato in maniera impropria e a scopo propagandistico a vari livelli: la perdita dell’autonomia della politica monetaria. Molti detrattori puntano il dito sul fatto che avere perso l’autonomia della politica monetaria sia stata una condanna per l’Italia e che quindi sia naturale oltre che giusto voler tornare a stampare la propria valuta.

Innanzitutto, dove ci troviamo oggi dal punto di vista della politica monetaria e dei mercati finanziari?

Per farlo, bisogna introdurre il concetto di “triangolo inconciliabile” che in economia indica l’impossibilità fattuale di avere le tre condizioni che stiamo per vedere contemporaneamente:

1. Politica monetaria autonoma (PMA): la libertà (detto in maniera semplice) di decidere la quantità di liquidità monetaria presente nella zona di azione attraverso la fissazione di tassi d’interesse. Spesso si tratta di una banca centrale del Paese di riferimento, in Europa a svolgere questo compito è la BCE.
2. Libertà di circolazione dei capitali: la libertà di poter investire e disinvestire superando i confini nazionali senza limitazioni.
3. Cambi fissi: avere i tassi di cambio delle valute fissi tra di loro. Per esempio, il cambio euro-dollaro fissato a 1,20 euro per dollaro.

Ora, questi tre elementi, come in una reazione chimica, non possono stare insieme neanche costretti.

Vediamo perché. Ipotizziamo di avere una PMA e una libertà di circolazione dei capitali: se si modifica il valore dei tassi d’interesse (la cui oscillazione funge da incentivo o un disincentivo per gli investitori) e c’è libertà di investire, è chiaro allora che il valore della valuta di riferimento non potrà essere fisso. Esso varierà in base a quanto si è modificato il tasso d’interesse (autonomia) e a quanto gli investitori abbiano fatto degli investimenti attraverso l’acquisto proprio di quella valuta. Notare bene che acquistare della valuta serve per poter investire nel Paese che la possiede. Questo è il caso della BCE e della FED.

Se, invece, si volessero avere i cambi fissi, per ragioni politiche o economiche dettate dal momento, e al contempo si volesse mantenere la libertà di circolazione, ecco allora che si perderebbe di fatto l’autonomia nella monetaria (PMA). Ciò si verifica perché la vendita e l’acquisto della valuta di riferimento fa si che essa muti, obbligando chi voglia mantenere il tasso di cambio fisso ad agire per ripristinarne il valore stabilito in precedenza (ad esempio, 1,20 euro per dollaro). L’Argentina di Milei, con la dollarizzazione, rischia proprio questo fenomeno, ovvero di perdere la capacità di gestire la valuta.

Quando l’Italia decise di entrare nell’euro, adottando un cambio fisso e la libera circolazione di capitali, abbandonò, delegando alla BCE, come del resto gli altri Paese che la seguirono, la possibilità di avere una propria PMA.

Perché sacrificare l’autonomia monetaria in favore degli altri della libera circolazione di capitali e del tasso di cambio fisso?

Primo, perché avere la stessa valuta facilita gli investimenti extraterritoriali, poiché elimina i problemi del cambio sia dal punto di vista economico che burocratico, aiutando un’impresa italiana ad investire in Francia e viceversa. E di conseguenza agevola uno sviluppo economico – di un’intera area – che sarebbe invece più complesso da realizzare con valute diverse tra di loro. Questo ragionamento è soprattutto valido per Paesi con economie simili. E l’area euro è abbastanza simile, ma su questo si potrebbe dibattere sul livello effettivo dell’integrazione.

Secondo, va da sé il motivo per cui bloccare la libertà dei capitali sarebbe un suicidio per la nostra economia. La possibilità di avere simultaneamente una PMA e dei cambi fissi c’è e si chiama Cina, ma non si tratta di un Paese a cui (credo) l’Italia si ispiri, almeno dal punto di vista politico-economico.

Insomma, tornare alla politica monetaria autonoma di fatto non si può, almeno tenendo l’euro come valuta.

Ma allora perché non torniamo alla Lira? Ci riprendiamo la PMA e manteniamo la libertà di circolazione, proprio come gli USA! La risposta semplice sarebbe: l’Italia non è gli USA. Ma al di là della battuta, c’è anche una verità di fondo. Intendo dire che per avere una valuta propria stabile e credibile bisogna avere delle spalle grandi e grosse, tali, come nel caso degli USA, da creare un debito monstre e non avere grosse difficoltà a rifinanziarlo. Affinché la valuta locale conti davvero qualcosa per gli investitori e sia quindi utilizzare negli scambi finanziari, occorre che sia fonte di valore intrinseco, come nel caso del dollaro; che funge da valuta di riserva per la stragrande maggioranza dei Paesi del mondo.

Come dire: tra il dollaro USA e “x”?? cosa scegliereste? Tornare alla lira, significherebbe dare questo segnale ai mercati: tutto ciò che avevate in mano che ci riguarda da ora non è più euro ma “Lira sovrana”.

Secondo voi quale sarebbe la reazione di un investitore medio? Wow che bello, oppure aspetta che la vendo per dei dollari che mi fido di più, a voi la risposta. E se tutti vendessero la nuova lira sui mercati, essa perderebbe di valore all’istante fomentando la svalutazione e di conseguenza l’inflazione. Nessuno comprerebbe debito italiano in lire italiane e in poco tempo i nostri conti pubblici esploderebbero. L’Italia da buon Paese trasformatore vedrebbe schizzare i prezzi dell’importazione in maniera insostenibile e l’utilizzo di valute parallele di contrabbando (come succede in certe parti dell’Africa o in Argentina) farebbe la propria comparsa. Insomma, un disastro.

Ecco perché ritornare all’autonomia monetaria sarebbe veramente il caos. Una valuta di valore ci aiuta, una Banca Centrale autonoma dalla politica ci conferisce credibilità finanziaria e stabilità dei prezzi. Facendo due conti, cosa è meglio fare è presto detto.

di Roberto Biondini

L'articolo L’ingresso nell’euro e l’analisi di falsi miti: puntata II proviene da Il Caffè Keynesiano.

La Grande Recessione e la lezione che nessuno vuole imparare.

La bolla da cui scaturì la crisi dei mutui subprime fu un amalgama di avidità, di omertà e di opportunismo che lasciò un segno indelebile nella fiducia dei risparmiatori. Ed oggi è importante ripartire proprio da quel contesto per capire la mitizzazione dell’incoscienza, divenuta all’epoca driver principale dell’agire degli operatori del mercato, e le contromosse messe in campo da Bernanke, Diamond e Dybvig.

All’inizio degli anni 2000, superata la bolla del Dotcom, il mondo si apprestava a cogliere i primi frutti della globalizzazione, ovvero, un minor costo d’importazione delle merci (prodotte perlopiù in Paesi in via di sviluppo) dovuto a minori costi di produzione, e una maggiore efficienza, il tutto accompagnato poi da tassi d’interesse bassi.

In quegli anni la Fed, infatti, scelse di mantenere bassi i tassi d’interesse per due ragioni ufficiali, la prima per riemergere più velocemente dalla bolla del Dotcom e la seconda per dare una risposta reattiva di fronte agli attacchi terroristici dell’11 settembre. Si potrebbe aggiungere che la politica monetaria espansiva fu anche dovuta all’apprezzamento che il dollaro stava subendo in quel periodo grazie agli acquisti di moneta da parte della Cina e che quindi la Fed dovesse abbassare i tassi per evitare che la valuta diventasse troppo forte. E tutto ciò, come riportato dalla Consob, non fece altro che stimolare la cessione di denaro senza se e senza ma per investirlo in forme d’investimento con rendimenti maggiori: questo è il mercato. Mantenere parcheggiato il denaro in titoli di Stato e obbligazioni dalla bassa remunerazione non aveva senso; quindi, si iniziarono a cedere crediti a persone senza garanzie e in cerca di case, in un contesto – quello del mercato immobiliare americano – che all’epoca era in forte ascesa (la tipica bolla). L’aspetto interessante della Grande Recessione è che essa non sarebbe stata tale senza l’aiuto di qualche apprendista stregone che per mezzo degli strumenti di cartolarizzazione più avanzati (C.D.O – Collateralised Debt Obligations) e della compiacenza delle agenzie di Rating ha potuto gonfiato la bolla immobiliare a più non posso. La quantità di denaro in circolazione era ingente anche per via dell’utilizzo della leva finanziaria, resa possibile dalla cartolarizzazione immediata di prestiti che sarebbero dovuti rientrare in 10-30 anni, la quale ha permesso alle banche di esporsi per cifre ben superiori rispetto al proprio capitale, inducendo così molti a dubitare del concetto stesso di solvenza.

Gli istituti di credito permettono l’incontro di un particolare tipo di domanda e di offerta. Da una parte ci sono i risparmiatori che voglio mettere al riparo i propri averi (di cui però vogliono anche la disponibilità immediata alla bisogna) e dall’altra ci sono coloro che necessitano di ingenti somme (imprenditori e chiunque voglia fare investimenti sul lungo periodo di cui non ha i capitali – ad esempio per un mutuo). In mezzo ci sono gli istituti di credito che a fronte di un tornaconto (gli interessi) gestiscono la liquidità in modo tale che entrambe le parti abbiano ciò che desiderano.

Prima e durante la crisi dei mutui subprime le banche si affidavano all’interscambio bancario per gestire le garanzie sulle posizioni aperte dagli investitori e le necessità dei correntisti, mantenendo sempre a mente che ciò che conta è essere solventi (ovvero detenere in pancia più crediti rispetto ai debiti, pur non avendo necessariamente i soldi dei correntisti nella propria pancia). Riducendo all’osso il meccanismo, tutto si regge sulla fiducia che i correntisti non si incolonnino tutti insieme agli sportelli per ritirare i propri soldi (come invece avvenne nella Grande Depressione – Crisi del ’29) e che gli investimenti non siano un buco nell’acqua (come invece accadde durante la crisi dei mutui subprime). Il crollo delle cartolarizzazioni dei CDO e di altri strumenti sintetici privi di garanzia determinò, tra il 2007 e il 2008, la perdita di fiducia tra gli istituti di credito e l’arresto del prestito interbancario (come poi capitò di nuovo nel 2011 con la crisi del debito sovrano). In altre parole, le banche non si prestano denaro se temono l’insolvenza di chi glielo chiede, e fu proprio quello che capitò a Lehman & Brothers.

La banca d’investimento americana, passata alla storia come il simbolo della crisi dei mutui subprime, nell’agosto del 2008 dichiarava a bilancio 28 miliardi di dollari, ma il suo sistema di finanziamento era insostenibile. Come scisse Walter Galbiati su Repubblica, “Ciò che rendeva Lehman Brothers più inaffidabile delle altre erano i suoi investimenti immobiliari e il modo con cui si finanziava: 7,9 miliardi di “pagherò” non garantiti e, quasi 200 miliardi (197 miliardi) di pronti contro termine, i “Repo”, alla fine del primo trimestre 2008”. L’aspetto più interessante di queste operazioni era il fatto che le società di revisione contabile, tra cui Ernest & Young (tra le Big Four) non esplicitò mai la natura di tali transazioni e la pericolosità ad esse associata. Quando Lehman fallì, la Fed dovette intervenire con oltre 700 mld di dollari per evitare l’effetto contagio, dopo aver però scelto di far naufragare un istituto di credito ritenuto, sino ad allora, too big to fail. Sul perché della decisione della Fed vi furono più e più versioni, lo stesso Bernanke cambiò versione almeno due volte. Alla commissione d’inchiesta spiegò che riteneva cosa nota l’esposizione di Lehman e che quindi i risparmiatori di altri istituti si fossero già liberati dei titoli tossici, successivamente, invece, diede la responsabilità a cause di natura tecnico-legale. Ed è qui, sui perché che la crisi dei mutui subprime si riaggancia al presente.

Perché Bernanke, Diamond e Dybvig hanno vinto il premio Nobel per l’Economia

Diamond e Dybvig hanno di fatto reso evidente l’estensione del meccanismo tra domanda ed offerta di denaro al di là dei soli istituti di credito più citati (ovvero le banche), perché esiste lo shadow banking e i Repo; ed hanno imposto l’unica strategia razionale da attuare di fronte a una corsa agli sportelli: keep calm and whatever it takes. L’esatto opposto di quello che avvenne nel ’29 e di ciò che prescrisse a suo tempo Milton Friedman. Il problema dell’approccio di Diamond e Dybvig, però, come suggerito dal premio Nobel per l’Economa Paul Krugman – dalle colonne del New York Times – è che soccorre le banche privante con i soldi degli istituti di credito centrali può portare ad un abuso, il famoso azzardo morale. Tradotto, se so che andando a sbattere non mi farò nulla, perché non farlo? Ed è su questa domanda che si aprono i problemi che coinvolgono il presente.

Al di là della letteratura, infatti, resta la difficoltà nel controllare e gestire efficacemente i problemi del presente, come sta avvenendo adesso con l’inflazione e i fondi pensione inglesi: due casi che spiegano perché alcune politiche monetarie possano fungere non solo da cura, ma anche da potenziale minaccia alla salute stessa.

I tassi d’interesse bassi, ad esempio, sono efficaci nel far ripartire la domanda, ma possono nascondere diverse insidie. Una di esse, come riportato da John Plender sul Financial Times, è che mantenere i tassi bassi possa, da una parte, attenuare – com’è di fatto avvenuto prima della Grande Recessione – gli effetti di una delocalizzazione della produzione in Paesi più poveri e una conseguente riduzione della domanda interna e di investimenti nei Paesi più avanzati. Ma dall’altra possa facilitare l’accesso al credito spingendo il comparto degli investimenti azzardati, come riportato da Franco Bruni – vice direttore dell’Ispi – che ha scritto “il guaio di tassi troppo bassi e sovrabbondante liquidità è anche quello di indurre gli operatori a investimenti con produttività media bassa e spesso molto rischiosi: un uso inefficiente delle risorse, peggiorato dalla facilitazione degli indebitamenti dei governi che ora non sarà facile sostenere”. Ed effettivamente, dai grafici sull’inflazione nella zona euro, emerge come gli obiettivi di post-Volckeriana memoria non sia stati raggiunti (almeno il più delle volte – il famoso 2%), mentre sia aumentato l’utilizzo di strumenti finanziari opachi e pericolosi, soprattutto durante la pandemia.

Tale quadro è sì pericoloso, ma non disastroso e ciò che rende il presente tumultuoso sono alcuni meccanismi che si pensava aver compreso e invece paiono ancora avvolti dalla nebbia. Si prendano ad esempio le misure della Fed in fatto di interessi. Paul Krugman era tra i promotori del piano ultra-espansivo di Joe Biden, salvo poi ammettere di essersi sbagliato e come lui tanti altri economisti che hanno sottovalutato il cambio di stile di vita che la pandemia ha indotto di moltissime persone. Ed è sempre Krugman, in due differenti editoriali, ad ammettere dapprima che il piano di Powell sulla stretta monetaria è già andato oltre i suoi obiettivi, innescando di fatto una recessione che c’è, anche se affetta da una sorta di jet-leg. In altre parole, ci vuole del tempo per vedere gli effetti di una stretta monetaria e continuare ad accanirsi sui tassi affinché l’inflazioni cali, così da giustificare il lassismo adottato prima che essa si palesasse (in tempo di tassi troppo bassi), risulta controproducente. Sempre Krugman, sottolinea poi come i modelli e gli indicatori adottati sino ad oggi per misurare l’inflazione abbiano ormai fatto il loro tempo: “Basically, simple rules for assessing where inflation is right now are broken. We’re in judgment territory — and that leaves lots of room for argument.”

Sul tema inflazionistico gli animi degli economisti sono divisi. Come racconta Andrea di Stefano in un articolo apparso sul mensile Millennium, esiste un nutrito gruppo di esperti che ritiene che quella in corso sia un’inflazione da profitto, ovvero un modo che hanno escogitato alcune società per incrementare i guadagni senza un giustificato aumento di altri indicatori (come ad esempio i costi). Ed a tal proposito, economisti del calibro di Piketty e Stiglitz continuano a insistere affinché si introduca una minimum tax globale al 25% sulle grandi aziende. Altrimenti il rischio è che il colpo assestato dall’incremento dei tassi delle banche centrali e la ventura recessione colpisca sempre i soliti noti, in un mondo, quello d’oggi, dove la disuguaglianza continua imperversare e per questo il ritorno alla parentesi sulla finanza malata è d’obbligo.

Mercati e istituzioni continuano a calciare più in là lattina

Il tessuto degli istituti di credito non si è ancora del tutto ripreso dalla Grande Recessione (come dimostra il caso MPS) e la situazione in cui versano importanti banche (tra di esse Credit Swiss e Deutsche Bank). Non c’è chiarezza sull’efficacia degli strumenti messi in campo per fronteggiare l’inflazione, come illustrato da Krugman, e la politica monetaria molto bassa per un periodo tempo così lungo ha incentivato investimenti rischiosi contro cui è stato fatto troppo poco per impedire effetti contagio sul mercato. In uno scenario così congeniato il crollo del Nasdaq e i timori che il Metaverso e altre iniziative delle big tech facciano un buco nell’acqua c’è e ci dice che la situazione potrebbe franare velocemente.

Ed è qui che l’attribuzione del premio Nobel per l’Economia acquisisce un senso. Bernanke, Diamond e Dybvig avevano già illustrato i rischi a cui si andava incontro dopo le crisi degli anni ’80 e 2000, ma poco è stato fatto e l’azzardo morale non è stato efficacemente frenato da nuove regole, anzi, una politica monetaria espansiva ha forse favorito gli appetiti degli speculatori. Ed oggi si ripropone di nuovo il problema che tolse il sonno ai banchieri centrali durante la crisi dei mutui subprime e successivamente in quella del debito sovrano: salvare i risparmiatori sapendo che gli speculatori la faranno franca, oppure lasciare che una si manifesti una depressione di dimensioni epocali per ripartire (chissà come e quando)? Nel mezzo si insinua la proposta di Piketty e Stiglitz, che però giace ancora senza eco tra i grandi del mondo.

di Claudio Dolci e Roberto Biondini

L'articolo Grande Recessione, globalizzazione e politica monetaria: perché c’è chi contesta l’innalzamento dei tassi d’interesse? proviene da Il Caffè Keynesiano.

Sono bastate una manciata di gaffe e il sovrapporsi di tre congiunture per rendere evidenti le ipocrisie che per anni hanno accompagnato la politica della UE e dei singoli Stati ad essa aderenti. Nessuno, infatti, neppure la Germania, è esente dall’aver contribuito a creare quella tempesta finanziaria che tra qui e il prossimo inverno rischia di scatenarsi sui mercati del Vecchio Continente. Tempesta di cui un assaggio c’è già stato in questi mesi, con l’impennata dell’inflazione dal lato dell’offerta e la necessità di intervenire con l’incremento dei tassi da parte della Bce, per arrestarla, con la conseguenza che gli spread, soprattutto di Paesi indebitati come l’Italia, sono schizzati alle stelle, per poi riscendere.

La miopia legata all’uso del gas e gli effetti del cambiamento climatico

Per comprendere l’evolversi dell’attuale quadro macroeconomico, in cui geopolitica e politiche locali hanno un ruolo importante, occorre ritornare allo scorso inverno e più precisamente a Glasgow, quando i grandi della Terra hanno affrontato la realtà dei fatti: non esiste un pianeta B e i cambiamenti climatici esistono per davvero. Già, perché sino al 31 Ottobre del 2021 l’esigenza di dover contenere le emissioni di CO2 era sì presente, ma non pressante (come evidenziato dal grafico).

L’idea generale, concordata a Parigi e ripresa a Glasgow, è quella di interrompere l’ascesa delle emissioni di CO2, ma non prima che ciò sia conveniente ai mercati. Il carbone, ad esempio, responsabile dell’80% delle emissioni di CO2 del comparto energetico, almeno nell’Ue, sta certamente subendo continue riduzioni, ma al suo posto è subentrato il gas. Dagli anni ’90 ad oggi i Paesi dell’Ue hanno infatti scelto di incrementare la quota di gas importato quale sostituto meno clima alterante rispetto al carbone (producendo il 40% di CO2 in meno) e per tanto, esso è stato inserito nella tassonomia verde europea.

Ma il gas è davvero così verde come si dice? Secondo le commissioni europee chiamate a decidere, per ora no. Come riportato da Domani, in un articolo a firma di Francesca De Benedetti, le critiche al gas non sarebbero arrivate solo dagli ambientalisti oltranzisti e radical chic (come li ha definiti Cingolani), ma persino da JP Morgan, Goldman Sachs e dallo stesso Eu Technical Expert Group che ha stilato il dossier tecnico per la commissione europea. “La notte di Capodanno – scrive De Benedetti – è filtrato il piano di Bruxelles: dare l’etichetta verde a gas e nucleare, proprio come da accordo fra i governi. Il parere negativo espresso dalla Piattaforma sulla finanza sostenibile, che raccoglie componenti come l’Institute for European Enviromental Policy, ma pure la Banca Europea degli Investimenti (Bei), mondo della scienza e degli investimenti, non ha fermato Ursula von der Leyen, che a febbraio, ignorando qualche voto contrario e astensione nel suo stesso collegio di commissari, è andata dritta per quella strada.” Ora il Parlamento europeo potrebbe riscrivere la tassonomia, visto che alla crescente fronda dei sempre contrari al gas si è ora aggiunta quella di coloro che intravedono nel combustibile fossile la mano finanziaria di Putin (e questo persino tra i membri del PPE).

Ed è qui che si palesa la prima congiuntura e relativa ipocrisia: di fronte al riscaldamento globale si è scelto di continuare a investire su energie fossili perlopiù presenti in Paesi dai profili anti-democratici, ed oggi, nonostante i dati sul clima non incoraggianti e le ipocrisie sui conti in rubli, la scelta di molti Paesi dell’Ue resta la stessa: più gas per tutti. Nonostante ogni nuovo giacimento di gas rappresenti un chiodo sulla bara della specie umana, si continua a cercare gas e stringere accordi con Paesi non allineati ai valori Occidentali ed in primis al concetto base di democrazia.

I colli di bottiglia e lo shock dal lato dell’offerta

Tuttavia, così come una rondine non fa la primavera neppure una singola congiuntura è sufficiente a spiegare la tempesta che attende i mercati. Guerra e clima sono certamente impattanti, a maggior ragione oggi, sulla scia dei tagli delle forniture di gas da parte di Gazprom, ma è una seconda congiuntura ad aver dato il colpo decisivo. Con l’avvento della pandemia di Sars-Cov2 si era interrotto quel flusso di merci e persone che ha permesso alla globalizzazione di marciare e trascinare con sé le economie mondiali. Di fatto, dalla fine del 2019 sino a quando le strategie di contenimento messe in atto da vari Paesi del mondo non hanno iniziato a dare gli effetti sperati, la globalizzazione e con essa il modello produttivo del Just in Time, hanno smesso di correre. È stato grazie ai vaccini e alle policy di contenimento del virus che la Cina e gli States hanno ripreso a marciare, trascinando poi con loro il resto del mondo, come mostra l’indice delle Commodities elaborato da Bloomberg; dal quale si evince come il 2021 sia stato l’anno migliore di sempre, persino del 2011 post Grande Recessione.

Ma le cose non sono mai così semplici. E se da un lato è vero che la fine della pandemia ha portato ad un miglioramento delle condizioni economiche, dall’altro i prezzi dei beni sono aumentati così tanto da rendere più instabile la ripresa economica. Ma cosa significa?

Gli economisti di tutto il mondo si interrogano sul perché i prezzi siano aumentati tanto: il ragionamento più semplice è che l’uscita dalla pandemia abbia spinto i consumatori a domandare sempre più massicciamente prodotti e spingere così in alto l’inflazione. In politica monetaria, questa inflazione viene definita “positiva” ed è un buon segno per la ripresa del benessere della società: più domanda uguale più consumi, più lavoro, più stipendi. Ma non è invece da mettere nel cassetto l’eventualità che questo aumento dei prezzi sia stato dovuto principalmente ad un livello di offerta troppo basso, minore della situazione pre-pandemia, a parità di domanda dei beni. È come dire che lo stesso prodotto post pandemia abbia subito un aumento di prezzo perché i produttori ora non sono più in grado di produrlo al prezzo di un tempo. E questa viene definita inflazione “negativa”, poiché rappresenta un freno all’economia: in questo caso, infatti, più inflazione significa meno domanda, meno consumi, meno occupazione e quindi salari ridotti. Scritto più semplicemente: uno shock sui prezzi dal lato dell’offerta aumenta l’inflazione e diminuisce la produzione (generando poi la stagflazione).

E noi oggi dove ci troviamo? Prima dell’inizio della guerra, le principali banche centrali erano convinte che si trattasse effettivamente di un aumento dei prezzi ambivalente, quindi in grado di colpire sia il lato della domanda sia il lato dell’offerta, con l’attenuante che quest’ultima manifestazione si sarebbe poi sgonfiata una volta che le produzioni avessero recuperato le condizioni economiche pre-Covid. Ma la guerra ha fatto il suo ingresso, e con lei il conflitto commerciale tra super potenze. La Russia è stata colpita da pesanti sanzioni commerciali che di riflesso hanno certamente avuto un effetto sulle nostre economie. Ma soprattutto, è stata la risposta di Mosca a creare più insofferenza al già fragile equilibrio di domanda ed offerta: come abbiamo scritto, l’economia occidentale si basa prevalentemente sull’uso di gas e petrolio per far funzionare la produzione ed è chiaro che se esso viene tagliato, l’offerta di beni subisce un grosso ridimensionamento, che poi si traduce in un aumento (in chiave “negativa”) dei prezzi. Ed è così che in Europa e negli USA, si sono impennati i prezzi dei beni al consumo, soprattutto delle materie prime, come il gasolio, facendo schizzare le previsione dell’inflazione e preoccupare le banche centrali, tanto da spingerle a rivedere le loro politiche sui prezzi.

Si palesa poi una differenza tra gli Stati Uniti e la UE: i primi, a prescindere dalla loro miglior capacità di attutire i colpi grazie ad un mercato del lavoro più elastico (non per forza socialmente migliore), hanno l’asso nella manica per non far andare completamente fuori controllo l’aumento dei prezzi. Infatti, gli Stati Uniti sono tra i più grandi esportatori di gas e possono quindi sopperire alla crisi energetica più facilmente degli europei che sono poverissimi di materie prime fossili. Un’altra prova della cecità del Vecchio Continente di non aver investito prima su modalità alternative di approvvigionamento di energia.

La congiuntura italiana

Una volta analizzate queste due congiunture e i limiti delle politiche attuate per porvi rimedio, occorre rivolgere lo sguardo ai mali del nostro Bel Paese. L’Italia, infatti, e in special modo la sua classe dirigente, ha tracciato un solco che dagli anni ’80 ad oggi espone la nostra economia alle turbolenze dei mercati. D’altro canto, come raccontano i dati di Banca d’Italia, il debito pubblico del nostro Paese è cresciuto nonostante l’assenza di crisi economiche globali, tanto che nel 1993 aveva già toccato il 120% del Pil. C’è poi stata un’opera di revisione dei conti, con l’avvento dell’euro, ma di fatto non si è più scesi sotto quota 100% è da questa incapacità di riassorbire le risorse erogate dallo Stato (a stimolo dell’economia nazionale) che è iniziato il declino dei conti pubblici.

Il ciclo economico, così come previsto sia dagli studi classici, sia da Keynes stesso, prevede infatti dei momenti di recessione di fronte ai quali si rende necessario l’intervento pubblico per riequilibrare una domanda che non trova più allineamento all’interno del mercato e questo lo si è visto sia durante la Grande Recessione, sia oggi con la crisi pandemica. Lo Stato quindi spende, facendo deficit, per evitare il tracollo e la sofferenza tra le fasce della popolazione più svantaggiate introducendo sussidi e stimoli all’economia. Tuttavia, in assenza di un risanamento dei conti pubblici, da effettuarsi nel successivo boom, ci si espone poi alle speculazioni del mercato. E’ sempre la storia della cicala e della formica.

Draghi, quando era a capo della Bce, aiutò gli Stati con un debito pubblico elevato grazie al famoso whatever it takes: tradotto, se il debito dello Stato sul mercato fosse stato allocato a tassi d’interesse troppo elevati, lo avrebbe comprato la UE. Una cosa simile era successa col Pepp durante la pandemia, ma ora, complici le due congiunture descritte in precedenza, la politica monetaria deve fronteggiare l’inflazione attraverso un aumento dei tassi e col rischio di soffocare la crescita.

E di fronte a questo aumento dei tassi i Paesi maggiormente indebitati (e che negli anni hanno dimostrato di non saper rientrare del proprio debito), oggi pagano pegno e più di altri. In tal senso è interessante il caso del Portogallo, che come racconta Luciano Capone sul Foglio, “Di fronte all’aumento dell’inflazione, agli evidenti segnali di rallentamento nell’Europa centrale e orientale e alla prospettiva di tassi d’interesse più elevati – diceva meno di un mese fa il ministro delle Finanze portoghese – non possiamo permetterci di introdurre un fattore di rischio aggiuntivo”. L’obiettivo di Medina è sostenuto dal suo predecessore e ora governatore della Banca centrale portoghese, Mário Centeno, secondo le cui proiezioni il rapporto debito/pil del Portogallo scenderà al di sotto di quello di Francia, Spagna e Belgio entro il 2025, per arrivare al 104 per cento nel 2027, 30 punti in meno rispetto al picco del 2020 (135 per cento).” In Italia, invece, i piani di rientro del debito sono assai più graduali e già oggi c’è chi invoca persino un nuovo scostamento di bilancio e la sospensione ad libitum del Patto di Stabilità.

Lo spread: la fotografia di un Paese

Esiste quindi un dato che ad oggi mostra, in tutta la sua plasticità, gli effetti delle tre congiunture sin qui descritte è quello dello spread italiano.

L’incremento del differenziale tra Btp e Bund inizia nel novembre del 2021, a margine degli accordi di Glasgow e all’indomani dell’affermarsi dei colli di bottiglia ed illustra come l’Italia rappresenti, soprattutto a causa dell’incapacità di riformare settori a rendita e di rinnovarsi, la preda ideale per chi intenda speculare. Il lavoro dello speculatore di fatto è proprio questo, trovare Paesi in crisi e agire fino a quando qualcuno non interviene, in questo caso la Bce con lo scudo anti-spread e Christine Lagarde con le sue parole.

Tuttavia, sperando sempre che la Ue intervenga risolutamente e tempestivamente, le colpe dell’attuale situazione economica italiana vengono da più lontano e investono soprattutto una classe politica incapace di fare riforme e impreparata di fronte alle emergenze. Si può quindi cercare di addossare tutte le responsabilità dei mali italiani a Greta Thunberg e agli ecologisti che vogliono salvare il mondo, oppure all’Europa che impone vincoli di bilancio e politiche a vantaggio della Germania, ed infine alle autocrazie, dapprima quella cinese e poi quella russa col Covid e il ricatto del gas. Ma sarebbe assai più saggio guardarsi allo specchio, leggere i dati che mostrano decenni di sperperi e di clientelismo, per poi individuare i mali della politica ed infine quelli degli elettori che scelgono sempre chi promette loro l’uovo oggi, senza però spiegare che così domani non ci sarà mai nessuna gallina.

di Roberto Biondini e Claudio Dolci  

L'articolo Tre indizi fanno una prova: l’inflazione e le nostre colpe proviene da Il Caffè Keynesiano.

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Nel 2004 il linguista statunitense George Lakoff, per anni docente all’Università di Berkeley, scrisse un saggio dal titolo “Don’t think of an elephant” svelando al grande pubblico ciò che per anni i cognitivisti hanno sostenuto con le loro ricerche, ovvero che le parole strutturano il nostro pensiero, i problemi che affrontiamo e le soluzioni a nostra disposizione. A prima vista potrebbe sembrare una scoperta di poco conto, ma le sue implicazioni possono aiutarci a comprendere l’attuale fenomeno inflazionistico e soprattutto il frame decisionale nel quale si stanno muovendo tre grandi banche centrali: quella americana, quella russa e infine quella europea.

Al post pandemia e i suoi colli di bottiglia si aggiunge ora il conflitto russo-ucraino

Ad oggi ogni istituzione centrale è costretta a dover fronteggiare più fonti di destabilizzazione (o stressor) di natura esogena, come ad esempio la crisi innescata dalla pandemia, che ha dapprima immobilizzato il motore della globalizzazione, facendo crollare la domanda (con i lockdown), per poi ridimensionare l’offerta (attraverso i famosi colli di bottiglia) e infine ha paralizzato le strategie di spesa dei singoli governi e di conseguenza l’azione delle banche centrali. Le quali, dal canto loro, erano già impegnate nel consolidare la ripresa successiva alla Grande Recessione e l’emergenza climatica; che da Parigi in poi, ha subito diverse battute d’arresto, sfociando nell’impegno mondiale di Glasgow e nella rimodulazione dei fondi del Next Generation EU per una transizione energetica. Occorre infatti ricordare che l’aumento dei prezzi delle materie prime, soprattutto quelle legate a fonti energetiche meno inquinanti (si fa per dire), come il gas, è stata innescata anche da una crescente domanda, la quale ha coinvolto non soltanto l’Occidente, ma anche la fabbrica del mondo, ovvero la Cina. A tali variabili (pressoché tutte esogene) si è ora aggiunta la crisi geopolitica (ennesima influenza esterna), che trova indubbiamente nel conflitto tra Russia e Ucraina il suo sintomo più manifesto, ma che in realtà era già ben presente da tempo. Un esempio? La guerra dei dazi tra Cina e Stati Uniti, la corsa alle terre rare in Africa (con la conseguente lottizzazione neo-imperialista di quel continente) ed ovviamente il conflitto Cina-Taiwan-Usa e quello in corso in Medio Oriente per rallentare l’ascesa dell’Iran in qualità di potenza nucleare.

Ognuna di queste variabili ha accresciuto l’impatto economico di quelle che l’hanno preceduta modificando l’agenda dei governi e delle banche centrali più e più volte, sino a determinare l’attuale situazione, nella quale è difficile abbandonare la strategia in corso per abbracciare quella più utile alla situazione corrente. E qui subentra il primo problema. Le banche centrali, infatti, e così dovrebbero fare anche i dicasteri preposti alla gestione economica, non ragionano in termini di emergenze (o come in questo caso, di Cigni neri), ma svolgono perlopiù un’attività di pianificazione affinché la crescita prosegua e con essa l’occupazione, il benessere e gli investimenti: tutto in linea cone le aspettative degli attori del mercato. Certo, oltre a questo le banche centrali assolvono anche la funzione di reset dell’economia nei confronti dei grandi stravolgimenti esogeni, ma c’è un limite oltre il quale la bussola che orienta le decisioni dei banchieri centrali non indica più il nord, né il sud, e l’unica cosa che pare sensata fare è navigare a vista, ed ogni comandante lo fa a suo modo, così come sta accadendo ora.

L’america dell’austerity: come ne uscì e che cosa ci insegna oggi

Ad esempio, nel 1980 l’economia americana dovette affrontare un’inflazione a doppia cifra, pari al 14,2% (contro i 7,6% attuali) e l’allora governatore, Adolph Volcker Jr, sotto l’amministrazione Carter, trovò il modo di stabilizzarla adottando strategie da guerriglia mista, in parte previste dagli strumenti convenzionali e in parte così forti da imporre una destabilizzazione nella mente degli operatori del mercato (come fece Draghi col bazooka del Quantitative easing). Di fatto Volcker fece ciò che è necessario per spegnere un incendio in un pozzo di petrolio, usare la dinamite e bruciare così l’ossigeno necessario alle fiamme per alimentarsi. Una mossa apparentemente controintuitiva, ma necessaria a modificare radicalmente le aspettative. Così, nel 1981 i tassi sui titoli del tesoro raggiunsero il 22,4%, quindi 13 punti in più rispetto al ’79, e il messaggio di Volcker fu, come riportato da Franco Bruni su Domani, “la gente doveva capire e credere solo che la politica monetaria avrebbe piegato l’inflazione, indipendentemente dal rialzo dai tassi che la contrazione della liquidità avrebbe causato”. Tradotto, la Fed avrebbe fatto tutto il possibile e persino l’impensabile per modificare le aspettative dei mercati, gettando un candelotto di dinamite là dove era scoppiato l’incendio. Magari un piano folle, ma funzionò. Oggi, invece, Powell sta sì aumentando i tassi, ma attraverso un intervento più cauto rispetto a quello adottato da Volcker, il cui esito è ancora tutto da verificare.

La banca centrale russa alla prova della guerra

Chi invece sta seguendo la strategia dell’ex-banchiere della Fed Volcker, è Elvira Nabiullina, che per salvare l’economia russa e il rublo dal default ha dapprima alzato i tassi del 20% e poi giocato per anni a una politica che per i governi italiani è pura fantascienza: ridurre il debito. Con un economia che si regge quasi unicamente sulle materie prime, quindi improntata all’export, Nabiullina ha fatto di tutto per mantenere in ordine i conti che Putin ereditò dal disastro compiuto da El’cin, bilanciando le spese e le manovre espansive in modo da ottenere una crescita modesta dell’economia, invece di premere sull’acceleratore a suon di debito (come invece ha fatto l’Italia per quasi trent’anni). In questo modo il rublo è stato lasciato libero di fluttuare, com’è tuttora, basando le spese sull’ingente ingresso di valuta estera, utili sia a stabilizzare i conti pubblici, sia ad acquistare prodotti d’importazione. La banca centrale russa (CBR, Central Bank of Russia) ha evitato di creare debito persino di fronte alla sciagura pandemica, continuando verso la via dell’austerità, conscia del fatto che il mondo avrebbe sempre avuto bisogno di gas e petrolio, pagato a suon di dollari ed euro. Ed anche oggi, nonostante sia evidente la spinta imperialista di Putin, che nulla ha a che vedere con la politica monetaria adottata dalla banca centrale russa negli ultimi 9 anni, il rublo sta, seppur faticosamente reggendo, anche se con molte incognite. La borsa russa è solo parzialmente riaperta (dopo la chiusura all’indomani della guerra), le riserve in valuta estera sono ancora perlopiù bloccate (eccezion fatta per i capitali in ingresso e l’oro) e l’inflazione a febbraio ha toccato il 9,2% ed è probabile, vista la corsa ad accaparrarsi i generi d’importazione, che sia destinata a crescere. Tuttavia, la strategia adottata da Nabiullina ha retto l’impatto e il rublo, come riporta Fubini sul Corriere, ha subito perso un 42%, all’indomani dell’invasione in Ucraina, per poi riacquisire il 32% del proprio valore; ed inoltre, l’attuale mossa di Putin, che obbliga ad acquistare le materie prime in rubli, potrebbe stemperare ancor di più quelle sanzioni che volevano affossare l’economia russa. In questo caso si tratta di riscrivere contratti già siglati e i Paesi europei più dipendenti dal gas e petrolio russo hanno già fatto sapere che non intendono accettare le nuove condizioni, ma il solo fatto di aver annunciato (perché è di questo che si tratta) un cambio della valuta ha fatto risalire il rublo di un +6%.

La bce e il controllo dell’inflazione dopo anni di politica espansiva

E la Bce invece? In Europa regna ancora una strategia attendista. Ma come mai si è scelto di tergiversare? Una prima risposta la fornisce Giorgio Arfaras sul Il Foglio, ricordando come “se la maggior inflazione fosse frutto degli andamenti dell’offerta (i prezzi delle materie prime che salgono e dei colli di bottiglia nel campo della tecnologia e dei trasporti) allora un rialzo dei tassi servirebbe a poco, anzi rischierebbe di frenare la ripresa che stava prendendo forza dopo la pandemia. Se per il timore di sbagliare, perché l’inflazione è da offerta e non da domanda, le banche centrali non facessero nulla, o molto poco, e quindi l’inflazione si mantenesse elevata nel tempo, si potrebbe avere lo stesso un forte impatto negativo sulla crescita, nel caso comparisse, come negli anni Settanta, la ricorsa fra prezzi e salari”. Arfaras invita quindi tutti a non confondere le mele con le pere, ovvero ad evitare analogie tra le risposte della Fed e la Bce. In breve, è possibile che l’inflazione a stelle e strisce sia trainata perlopiù dalla crescita della domanda (che è un bene, perché segno di un boom post-pandemico), mentre quella europea sia ancora sospinta dalle carenze del lato dell’offerta (e questo è un male). Come ha ricordato Fabio Panetta, membro del consiglio direttivo della Bce, si differenziano tre tipologie d’inflazione, quella cattiva – frutto di uno schock dell’offerta, come nel caso dei colli di bottiglia –, quella buona – dettata da un aumento della domanda, dell’occupazione e della produzione –, ed infine quella brutta – che quindi persiste nel tempo –, ed in Europa ora c’è quella cattiva. Che fare dunque?

Una prima risposta potrebbe essere quella di allinearsi alla politica della Fed, alzando quindi i tassi, ma così facendo c’è il serio rischio di compromettere la crescita non ancora consolidata; occorrerebbe perciò proseguire con una politica fiscale espansiva, come suggerito dall’economista Paolo Trezzi, così da attenuare gli effetti negativi per famiglie e imprese (quindi altro debito comune). Tuttavia, per fare ciò diventa necessario un accordo tra i 27 e questo al momento non c’è. L’Ue sta proseguendo l’ormai collaudatissima strategia di frammentazione che riguarda già sia la difesa (dove si stanno sperperando risorse in barba a qualsiasi economia di scala e di raggio d’azione), sia il fronte energetico, dove non si è ancora trovato un accordo (anche perché gli aumenti stanno colpendo principalmente Italia, Germania e quasi tutti i Paesi di Visegrad). Senza considerare poi che sul famoso fiscal compact aleggiano ancora le nubi dell’incertezza, mentre sul Pepp (il piano d’acquisto europeo) il dado è ormai tratto, terminerà a fine mese. Ed è in questo mare di contraddizioni e non azioni che si consuma il dramma della Bce, perché sottostima i rischi, tra cui quello di una possibile stagflazione, e non rende chiare le sue decisioni ai mercati e forse anche a sé stessa: e questo è un errore che una banca centrale non può permettersi.

In Russia, ad esempio, è la politica a guidare le decisioni della banca centrale, mentre negli States, salvo rare eccezioni (com’è accaduto durante la Grande Recessione) è l’indipendenza a guidare la Fed, anche perché il dollaro funge da moneta di riferimento per il sistema economico. In Europa, invece, esiste una moneta unica, ma non c’è un istituzione bancaria né davvero indipendente dalla politica (stile Fed), né succube di quest’ultima (com’è in Russia) e i dati a favore di questa tesi sono due. Il primo riguarda l’attuale Presidente del Consiglio italiano, Mario Draghi, più volte accusato dai falchi dei Paesi frugali di avvantaggiare gli interessi del Bel Paese, ed oggi alla sua guida. Un caso, quello di Draghi, che rischia di ripetersi con Lagarde, visto le indiscrezioni riportate da La Repubblica circa un possibile ingresso dell’attuale numero uno della Bce nel venturo governo Macron, in qualità di Primo ministro. Se ciò dovesse verificarsi, si tratterebbe dell’ennesimo caso di revolving doors inopportuno, nonché smaccato nei confronti di ruoli e carriere che dovrebbero restare scissi. Tuttavia, la Bce non è neppure succube della volontà politica com’è la CBR in Russia, dove Nabiullina non ha neppure potuto dare le proprie dimissioni. Si assiste quindi a una sorta di vuoto decisionale in seno alla Bce, la quale rincorre l’agire di chi ha più potere decisionale (ed economico) nella zona Ue, senza imporsi davvero come un’entità super partes. Ed è per questo che oggi Lagarde appare come bloccata in uno stallo strategico, che grazie a Lakoff e la sua intuizione acquista un senso.

Sia la Fed, sia la CBR, infatti, si muovono nel tentativo di creare aspettative, di far coincidere i loro pensieri con quelli degli investitori, affinché siano quest’ultimi, con le loro azioni, a realizzare vere e proprie profezie che si autoavverano. D’altronde, se gli investitori credono che l’inflazione sia transitoria essa lo diverrà, ed è così per tutto ciò che le banche centrali riescono a generare con le loro dichiarazioni e la credibilità di cui dispongono. L’economista Tommaso Monacelli ha ricordato, in un articolo su il Foglio, come “non esistono un’inflazione transitoria e una permanente, l’inflazione è unica e può diventare transitoria in base alle scelte di politica monetaria che orientano le scelte di consumatori e investitori”. Ed è questa la cornice decisionale nella quale si muovono da sempre i banchieri e i mercati, ma soprattutto le varie teorie macroeconomiche: tutto ruota attorno alle aspettative, un concetto che in Europa non sembra aver presa. La Bce, infatti, è priva di una voce univoca e forte e per questo la sua capacità di creare delle aspettative credibili è debole e spesso contradditoria. Il problema, come ha sottolineato Tommaso Monacelli, è che la politica monetaria “è un misto tra scienza ed arte” ed forse il caso che Lagarde rifletta su ciò, perché con le sue parole, e l’assenza di una strategia di medio periodo, rischia di affossare l’intera zona Ue e non più solo le cicale del Sud: perché in ambito macroeconomico le parole hanno il potere di modificare la realtà più di quanto possa fare l’oro contenuto in un caveau.

di Claudio Dolci e Roberto Biondini

L'articolo Le banche centrali sono davvero indipendenti dalla politica? proviene da Il Caffè Keynesiano.

Il Bel Paese non è certamente uno Stato povero ma è altamente indebitato. Di primo acchito, questa definizione potrebbe risultare di per sé paradossale, perché è quando non si hanno i soldi che li si chiede in prestito. Ed in parte è vero, in particolare quando si parla di economia domestica, come nel caso di un semplice cittadino che richiede del denaro in prestito per comprare una macchina perché incapiente. Le cose invece sono più complesse quando è un’impresa ad indebitarsi ed in tale circostanza il debito non solo è necessario per far partire un investimento ma un indebitamento può persino risultare utile per fare “leva” (leverage) sui profitti. Chiaramente, le aziende più grandi, più solide e con un progetto di investimento sicuro, possono indebitarsi più facilmente e con meno costi, spingendo sulla cosiddetta leva finanziaria, cioè spingere sul debito per fare ricavi sempre più alti. Riassumendo, è diversa la dinamica della richiesta del prestito tra consumatore finale e produttore.

E questo discorso non vale solo per le aziende private, ma può essere espanso senza problemi anche agli stati stessi, i quali si possono a loro volta paragonare a delle ditte immense, dotate di bilanci propri. E l’Italia è proprio l’esempio di azienda ricca, che nel passato ha fatto investimenti tali da creare dei veri propri boom economici,ma che ora si ritrova estremamente indebitata. Oggi questo è un problema, perché se è vero che un debito può spingere la produzione, è vero anche che quando esso diventa eccessivamente alto, come nel caso italiano, e i progetti futuri mancano di plausibilità, ecco che la sostenibilità stessa del debito può tramutarsi in una zavorra ingestibile, con tassi d’interesse sullo stesso più alti. D’altronde chi presterebbe facilmente dei soldi a qualcuno con alle spalle montagne di debiti, per giunta spesi male?

Fin qui si potrebbe sempre obiettare che l’Italia rappresenti il classico too big to fail: sì, l’Italia è certamente un Paese indebitato, non ha fatto grandi riforme, ma dopo tutto sono decenni che la situazione non tende a migliorare eppure è ancora in piedi e tra l’altro fa parte del G7. E questo è vero, ma solo in parte. Almeno in un paio di circostanze, infatti, l’Italia ha rischiato di lasciarci l’osso del collo a causa dell’eccessivo livello d’indebitamento. Il primo inciampo si è verificato nel 1992, quando il governo dovette attuare un prelievo forzoso nelle tasche degli italiani per diminuire il debito e non rischiare il default. Il secondo, invece, si è verificato tra il 2011-2012, nel periodo post Grande Recessione, quando la capacità politica di Mario Draghi (e pure le condizioni politiche internazionali favorevoli) resero il nostro debito sostenibile, attraverso un acquisto massiccio di titoli di Stato. E nonostante ambedue esperienze, incuranti dei pericoli economici degli ultimi 30 anni, l’Italia non riesce proprio a togliersi di dosso il macigno del debito pubblico, come giustamente definito da Cottarelli in una delle sue pubblicazioni.

Ora, è chiaro che la situazione odierna si sia ulteriormente complicata a causa dello scoppio della pandemia. È ormai consolidato, infatti, che in momenti di crisi sia necessario attuare manovre espansive per evitare cali di investimenti e di consumo delle famiglie, e che nel successivo periodo di ripresa sia poi doveroso compensare tali disavanzi attraverso le riforme e rientro del debito contratto. In altre parole, quando arriva una tormenta e inizia a piovere in casa è tardi per salire sul tetto a riparare le tegole, conviene piuttosto andare a comprare dei secchi per contenere l’acqua. Ma quando torna il sole occorre rimboccarsi le maniche e sistemare i danni rinunciando a comprarsi l’ennesimo paio di scarpe.  Di conseguenza, i debiti pubblici dei più importanti stati europei si sono gonfiati nell’ultimo periodo per sussidiare i cittadini. Il livello di debito globale ha raggiunto vette da record nelle statistiche. Ma il fatto è che, come risaputo, l’Italia partiva già da un livello molto alto di indebitamento e ad oggi figura tra le nazioni più indebitate del mondo, terzo tra i paesi industrializzati. Sul fronte aiuti economici, per far ripartire il Paese, è stato quindi essenziale l’aiuto massiccio derivante da prestiti e da aiuti a fondo perduto compiuti a livello europeo, ovvero il PNRR. In pratica, si spendono dei soldi che in parte non torneranno più indietro; non male per un Paese con circa il 155% di indebitamento sul PIL. E se l’Italia riuscirà nella ciclopica impresa di spenderli correttamente darà prova di responsabilità a livello internazionale con la possibilità che questa eccezione di prestiti europei diventi prassi per fronteggiare future crisi. Ma nel frattempo, non si può far finta che questi aiuti sia sufficienti per stabilizzare i conti pubblici.

Ecco allora che lo stato italiano deve impegnarsi per invertire la rotta, utilizzando i mezzi che ha a disposizione. A grandi linee, si può dire che il debito si può stabilizzare o diminuire attraverso tre leve: generare avanzi primari (tagliare la spesa o aumentare le tasse), ricorrere al finanziamento monetario della banca centrale (Bce) o ripudiare il debito pubblico.

Il primo caso può essere scisso in due parti. In Italia, le imposte sono effettivamente già elevate ed un loro ulteriore aumento potrebbe generare un impatto negativo sui consumi; la spesa, invece, può essere ridimensionata attraverso la famigerata spending review, ma questa scelta dev’essere necessariamente preceduta da un’analisi lunga, per capire quali spese ridurre senza impattare sulla produzione ma soprattutto in modo distorsivo ed iniquo sui servizi.

Il secondo caso, dal canto suo, non solo è già in atto, ma sta raggiungendo livelli impressionanti per il nostro Paese, nonostante i sovranisti di turno lamentino la perdita di controllo sulla moneta: a maggio 2021, dei 2.284 miliardi di euro di titoli di Stato, la Bce ne aveva già in pancia per 581 miliardi, circa un quarto. I quali erano messi al sicuro nel bilancio di un investitore stabile, che non vende, ma anzi reinveste in nuovi titoli i proventi derivanti dai titoli che sono in scadenza. Non bisogna però illudersi, infatti, se la spesa pubblica non viene rivista, il debito non può certo calare, ma solo rimanere più sostenibile grazie agli acquisti della BCE. Infine, non si deve dimenticare che la banca centrale non compra debito pubblico per il fine ultimo di renderlo più sostenibile, ma con l’idea di aumentare le aspettative di inflazione. Una volta che l’inflazione tornerà a livelli normali (e già ci siamo) la banca centrale dovrà fermare gli acquisti e, anzi, iniziare il procedimento inverso di vendita di questi ultimi. Non si può quindi puntare sugli acquisti Bce per ridurre il debito ma solo per renderlo temporaneamente più sostenibile.

Il terzo caso, infine, non sarebbe neanche da trattare, ma diciamo che se il debito venisse ripudiato (default) certamente l’Italia si sbarazzerebbe di esso, ma nel futuro dove troverebbe dei nuovi investitori pronti a prestare denaro? L’Argentina, ad esempio, ha ripudiato il debito, ma non ha certamente risolto i suoi problemi economici, anzi.

Si torna quindi alla prima strategia: aumentare le imposte e diminuire la spesa (spending review). Nella macroeconomia, si pensa che sia meno controproducente per l’economia diminuire la spesa piuttosto che aumentare le imposte. Gli impatti sulla produzione sono meno invasivi nel primo caso e i più concordano su questo vantaggio, soprattutto in un paese dove la tassazione è già a livelli record. Procedere quindi con una approfondita spending review è necessario per il nostro Paese, il quale dimostra costantemente di sprecare ingenti risorse in progetti privi di lungimiranza, oppure in marchette elettorali. Non si sottovaluti, però, soprattutto in tempi di crisi forti come quella attuale, l’utilizzo delle imposte “virtuose” per finanziare la spesa: primo, riequilibrare le imposte spostando il prelievo verso i più ricchi e, secondo, muovendoli verso i patrimoni invece di aggredire i redditi. Ma come?

In uno dei suoi ultimi saggi, il premio Nobel per l’economia Stiglitz afferma come negli ultimi 50 anni si sia tragicamente scavato un solco sempre più ampio tra i ricchi e i poveri del pianeta. L’economista dimostra come l’1% della popolazione sia diventata più ricca rispetto al restante 99%. E non ci vuole certo un esperto per capire che questa disuguaglianza sia oltremodo inaccettabile. La deregolamentazione economica a favore del libero scambio si pensava conducesse immancabilmente alla meritocrazia di fatto e che i più ricchi inondassero a cascata il resto della popolazione con investimenti e prosperità; peccato che invece abbiano preferito fare profitto per loro stessi. Da ciò è nata una situazione ingiusta e malata anche per lo sviluppo economico stesso. Come ci può essere sviluppo se non c’è consumo? L’esempio è sempre del valore del biglietto da 100$ in mano ad un senza tetto piuttosto che ad un miliardario: il primo lo spende, sopravvive e crea produzione, il secondo, invece, lo risparmia o forse, in parte, lo investe.

Tassare poi il patrimonio invece del reddito è anche molto più conveniente per lo sviluppo economico. In passato molti liberisti ostracizzavano l’accumulo del patrimonio, poiché esso non incrementava la produzione capitalista ma al contrario la bloccava. Si aggiunga poi, che tassare i patrimoni non incide negativamente sui consumi e spinge verso un aumento della produzione: questo perché si è più incentivati a guadagnare e poi a spendere. Sul più sul piano etico, infine, i proprietari di patrimoni rappresentano davvero una percentuale della popolazione ben più esile rispetto alla classe media e chi non ha nulla.

Perché quindi non prendere due piccioni con una fava? Diminuire il debito e redistribuire la ricchezza là dove la disuguaglianza è statisticamente più alta e la meritocrazia più assente.

Il problema, a nostro avviso, è culturale, perché se fossero solo i ricchi ad opporsi sarebbero in netta minoranza. Certo, esistono le lobby, ma in un rapporto 99 a 1 qualcosa potrebbe cambiare. Il fatto è che anche il cittadino medio è spaventato dalla patrimoniale, poiché teme che una misura in questa direzione possa danneggiarlo. Il pensiero è: se oggi lo fanno a lui, un giorno lo faranno anche a me. Un sentimento questo, certamente umano, ma sbagliato, semplicemente perché nel mondo di oggi, se non si è già così ricchi, difficilmente lo si diventerà. Bisogna ripartire quindi dall’educazione sociale, dall’idea che se pagano i più ricchi, allora la società intera ne beneficia.

Roberto Biondini e Claudio Dolci

L'articolo Ricco ma in debito proviene da Il Caffè Keynesiano.

D’altronde, nell’articolo l’aumento dei prezzi travolge la società del just in time avevamo già affrontato la tematica dell’ascesa dei prezzi, soffermandoci sui beni energetici, i fattori legati alla pandemia, quelli dell’innovazione green ed infine sugli scontri geo-politici in atto un po’ ovunque. E già in quell’analisi era emersa tutta la complessità nel comprendere la ragione effettiva della crescita dell’inflazione nell’ultimo periodo, tant’è che, a quanto sembra dalle ultime dichiarazioni istituzionali, tutti faticano a predire per quanto tempo questa perdita di potere d’acquisto ci farà compagnia.

E’ in questa ottica si muovono le maggiori banche centrali (FED e BCE in testa), le quali, qualche giorno fa, hanno parlato alla stampa a seguito della consueta riunione dei vertici sulle possibili strategie da utilizzare nei prossimi mesi per mantenere valido il loro obiettivo di controllo dei prezzi e di piena occupazione (quest’ultimo valido solo per l’ente americano).

Partendo proprio da quest’ultimo, il governatore Powell sostiene che l’attuale dinamica di aumento dei prezzi non possa essere più considerata una fiammata temporanea, o quanto meno, i dati odierni dimostrano che l’attuale impennata sia molto alta e che possa durare di più del previsto: una sorta di fuoco, circoscritto, ma ancora ben vivo. Come riporta la Repubblica: “I prezzi al consumo negli Stati Uniti sono saliti del 6,8% annuo a novembre: dato in linea con le aspettative degli analisti, ma che nulla toglie al fatto che sia il maggior aumento dal 1982 e una spinta ulteriore dopo il +6,2% di ottobre.” E in rialzo ci sono anche le aspettative future dell’inflazione, come riporta ilSole24Ore: “2,6% nel 2022, dal 2,2% indicato a settembre, ma 2,3% nel 2023, dal 2,2% a settembre e 2,1% nel 2023.”

Se poi si sommano questi dati alla considerazione di Powell, si può comprendere come questo aumento dei prezzi non sia più ormai legato esclusivamente al mercato dell’energia, ma stia letteralmente contagiando un paniere di beni ben più ampio: dai prezzi delle auto (+31,4% annuale per i veicoli usati), ad esempio, agli affitti (+3%) e al mobilio (+6%); inoltre, i sondaggi sul tema hanno evidenziato i danni che questi incrementi comporteranno soprattutto per le piccole e medie aziende.

Ed in tal senso, se questo aumento tendenziale risultasse sostenuto nel tempo, allora le azioni della FED di ridurre gli stimoli monetari nel mercato sarebbero più che giuste. Washington è pronto a ridurre gli acquisti di titoli di Stato, da gennaio, di 20 miliardi di dollari al mese (un ritmo di acquisto doppio rispetto a quello deciso a inizio novembre) raggiungendo quota zero a marzo. Una riduzione che comunque Powell definisce graduale, mantenendo i tassi d’interesse bassi, allo 0-0,25% fino a quando il tasso di disoccupazione non tornerà a livelli coerenti con la definizione – non esplicitata però in un obiettivo – di massima occupazione. Ma che probabilmente, si normalizzeranno in tre anni. Di fatto la Fed sta attuando manovre di contenimento dell’inflazione e allo stesso tempo sta avvertendo i mercati che tassi così bassi non dureranno a lungo, anzi.

Cosa succede invece in casa BCE? Flessibilità ed opzionalità sono queste le due parole più utilizzate. Infatti, da questa parte dell’atlantico si continua a pensare che l’inflazione (più bassa rispetto ai cugini americani) resti un fenomeno tutto sommato temporaneo. Ed effettivamente la UE negli ultimi anni è stata terra di bassa inflazione costante, lontana dall’obiettivo dell’2% voluto e dovuto per statuto da Francoforte, il che avvalla l’azione di cautela della banca centrale europea. Inoltre, la fiammata inflazionistica odierna è sì alta, ma non esorbitante: tant’è che le ultime proiezioni sull’inflazione, per quanto più elevate rispetto a settembre, prevedono un +2,6% medio nel 2021, un +3,2% nel 2022 (in gran parte legato ancora ai rincari sui prezzi dell’energia) e un 1.8% – «che non è il 2%», ha detto Lagarde – nel 2023 e 2024. E su questi dati si poggiano sia le dichiarazioni di Lagarde stessa, sia le scelte concrete effettuate in campo monetario: infatti, se da un lato il PEPP si concluderà a marzo 2022, dall’altro la Bce ha però esteso il piano di reinvestimenti, il quale durerà fino alla fine del 2024 (e non più alla fine del 2023). Il piano di reinvestimenti, inoltre, resterà flessibile rispetto ai criteri del Quantitave Easing classico, al punto da comprendere anche i titoli della Grecia (i quali però, al momento non avrebbero ancora raggiunto i requisiti per rientravi), il tutto per evitare che l’economia ellenica sia danneggiata durante la ripresa dopo il Covid. Per non parlare poi del mantenimento dei tassi d’interesse schiacciati sullo 0 ancora per tutto il 2022. In breve, l’Europa è più preoccupata di soffocare la ripresa post pandemia rispetto che avere un’inflazione fuori controllo, la quale, al momento, non sembra incombente e così minacciosa com’è invece negli Usa. “Se le pressioni sui prezzi si trasferiranno in aumenti salariali più elevati di quanto anticipato o l’economia torni più rapidamente alla piena capacità, l’inflazione potrebbe rivelarsi più elevata.” La Bce rimane comunque pronta ad eventuali cambi di rotta. Da un punto di vista storico, la cautela della BCE ha una sua logica: infatti, tutti gli appassionati del tema inflazionistico si ricorderanno di quando l’allora presidente BCE Trichet aumentò i tassi d’interesse troppo e in modo precipitoso, facendo così cadere l’euro zona nella recessione e nella deflazione.

Ma da un punto di vista pratico cosa significano queste prese di posizione non perfettamente sovrapponibili delle due banche centrali più importanti del mondo? Che i mercati siano diversi tra loro? O che le parti stiano ancora un po’ brancolando nel buio in ricerca di risposte? Accademicamente parlando, si sa che l’unica cosa da evitare in campo monetario è l’incertezza. L’incertezza crea paura, timore e poca fiducia da parte di tutti gli operatori economici. Poca fiducia si riflette in meno investimenti sul futuro e, a cascata, ha tutti quegli effetti descritti nella nostra rubrica sull’Inflazione. Sembrano parole filosofiche ma, come abbiamo descritto, sono più che mai pratiche per la società. Sapere se domani l’inflazione sarà alta o bassa, costante o temporanea, è fondamentale per gli attori del mercato che devono decidere come utilizzare i propri soldi. E l’ultima cosa che ci vuole in un periodo di tanta sfiducia dovuta alla pandemia, è non sapere dalle istituzioni cosa fare.

Per ora, i mercati finanziari hanno reagito bene, senza troppi scossoni alle scelte delle Banche Centrali, segno che sicuramente aspettavano un cambio di passo dagli istituti centrali. Che questo voglia dire “sicurezza” è tutt’altro che certo. Gli istituti dovranno dare più rassicurazioni nel futuro se vorranno ottenere una crescita sostenuta. Ed è quantomai vero che, al momento, nessuno abbia in mano la sfera di cristallo per anticipare il futuro, ma commettere errori in questa fase è così facile che nessuno è disposto a correre rischi. D’altronde, anticipare un aumento dei tassi senza aver consolidato la ripresa comporta un rischio analogo a quello di lasciar correre l’inflazione con la possibilità che da un fuocherello ci si ritrovi a dover domare un’Amazzonia in fiamme. E al momento l’unico punto di partenza stabile è che tutto, dalle catene di valore al modo di viaggiare e concepire la globalizzazione, sta cambiando e probabilmente non tornerà tanto facilmente alla situazione iniziale.  

Roberto Biondini e Claudio Dolci

L'articolo Del doman non c’è certezza proviene da Il Caffè Keynesiano.

“Crediamo che sarà necessario un modesto inasprimento della politica monetaria per il raggiungimento dell’obiettivo di inflazione in modo sostenibile, nel medio termine”. È con queste parole, pronunciate di fronte alla Society of Professional Economists, che Andrew Bailey, attuale governatore della Bank of England (BoE), qualche tempo fa affrontava una platea ansiosa di capire quali sarebbero state le future mosse dalla banca centrale inglese. D’altronde, e com’è stato già scritto nella rubrica La giostra dell’inflazione, quando le banche centrali dichiarano qualcosa è perché vogliono tranquillizzare gli attori economici su ciò che sta avvenendo. Anche se, nel Regno Unito, a colpire l’economia non sono solo l’inflazione e i colli di bottiglia, ma anche le conseguenze di Brexit. Già, perché nello stesso anno in cui è scoppiata la pandemia, il Regno Unito ha anche raggiunto il “definitivo” divorzio dall’Unione Europea ed ha quindi sommato gli effetti delle due congiunture, conseguendo pesanti effetti sui conti pubblici.

Durante il 2021, infatti, il governo di Boris Johnson ha contratto il più alto debito in rapporto al Pil Britannico che si sia mai registrato dalla fine della Seconda guerra mondiale ad oggi, pari al 15,1% contro il 15,2% nel 1946. Il Regno Unito, inoltre, ha ora raggiunto un livello d’indebitamento, in rapporto al Pil, pari al 95,1%, che è certamente inferiore al quasi 160% dell’Italia, ma comunque resta a livelli che gli inglesi non vedevano dagli anni ’60. E il problema è che questi risultati economici non sono imputabili solo al Covid-19, come vorrebbe il governo inglese, ma derivano in gran parte dal frutto avvelenato degli accordi raggiunti con il patto su Brexit. Quest’ultimo, come ha rilanciato dalle colonne del The Guardian il Prof. Jonathan Portes, docente di economia e politiche pubbliche presso il King’s College di Londra, porterà nel medio-lungo periodo a una riduzione del Pil pro capite pari al 4%, mentre l’attuale pandemia si assesterebbe a un 2%. Di fatto, quello che sostiene il Prof. Portes, è che gli effetti della pandemia andranno a configurarsi come uno shock transitorio, di natura intensa ma di breve durata, mentre gli effetti di Brexit colpiranno l’economia inglese per un periodo di tempo più lungo, segnando nel profondo l’economia britannica. Ed è dello stesso avviso anche Richard Hughes, il Presidente dell’ufficio per la responsabilità al budget, che alla BBC parla apertamente della sovrapposizione tra gli effetti del Covid-19 e di Brexit, sottolineando la maggior persistenza di quest’ultimi rispetto ai primi. In breve, quello che dicono gli esperti è che l’attuale pandemia rappresenta una ferita per l’economia inglese, come potrebbe essere un colpo di lama, mentre Brexit sarà più simile a una malattia cronica che accompagnerà il Regno Unito per un lungo periodo. Di conseguenza, è facile comprendere come il compito della Bank of England (BoE) sia ad oggi molto difficile, perché da una parte deve mitigare degli effetti sul breve periodo, dovuti alla pandemia, ma dall’altra è consapevole che ci saranno turbolenze persistenti e che il governo conservatore cercherà in un qualche modo di scaricarne la responsabilità prima sul Covid-19 e poi altrove, anche se non sarà facile. Dopo tutto, per il governo inglese addossare le colpe a Bruxelles sarà un po’ come cercare di arrampicarsi su una parte verticale di specchi affidandosi alle sole proprie forze.

Il Regno Unito, infatti, ha sempre mantenuto la propria valuta, anche quando era parte della comunità Europea e negli anni ha perlopiù espresso una certa indipendenza dalle politiche economiche comunitarie, sia durante gli appuntamenti internazionali, sia nelle scelte di politica comune fiscale e monetaria. E ciò rimarca, qualora ce ne fosse bisogno, che fu molto più eccezionale l’entrata degli UK nella Comunità Europea, nel 1973, piuttosto che tutti i mal di pancia e i piagnistei dagli inquilini del numero 10 di Downing Street con l’Europa. Vedendo le carte, al di là degli incontri plenari tra i maggiori leader mondiali durante i quali ci si scambiano opinioni tutt’altro che coercitive, si noterà come l’impatto di Brexit sulle scelte di politiche monetarie della BCE si sia inserito nel già ampio ventaglio degli shock esterni che Francoforte ha sempre considerato e calibrato per le scelte da attuare a livello comunitario. Tuttavia, cosa ben diversa, sia dal punto di vista tecnico, sia da quello giuridico, sarebbe stata un’eventuale uscita di Londra dall’area Euro, possibilità che però non sembra essere presente neppure nei regolamenti europei. In una così ipotetica circostanza, la BCE avrebbe perso un membro sotto il suo controllo, e gli effetti del Brexit sarebbero stati certamente più seri.

La Bce ha quindi saputo gestire il divorzio dal Regno Unito, ma Bank of England ha fatto altrettanto? E com’è cambiata l’economia britannica dal 2016 a oggi?

Innanzitutto, è bene precisare che i primi segnali di come la BoE avrebbe gestito la politica monetaria balzavano già all’occhio prima del referendum del giugno del 2016. Bisogna infatti partire da due importantissime ipotesi, tra loro interconnesse. La prima afferma che le “aspettative circa il futuro” formulate del mercato (inteso come imprese, cittadini e investitori) giocano un ruolo fondamentale per lo sviluppo economico generale. Semplificando, si può affermare che se il mercato confida in una crescita dei prezzi stabile, sostenuta da politiche monetarie e fiscali serie e sicure, allora effettivamente sarà probabile che i prezzi cresceranno davvero in modo saldo generando così una crescita economica. La seconda ipotesi, invece, è che l’incertezza rappresenta sempre il peggior sentimento che può palesarsi tra gli attori del mercato, come tra l’altro ha dimostrato l’avvento della pandemia di Covid-19.  Estremizzando quest’ultima ipotesi, si può arrivare a dire che sia peggio non conoscere il futuro, piuttosto che sapere con certezza che ci sarà una grave crisi. Questo perché l’incertezza genera caos tra gli attori del mercato, i quali non sanno più se sia meglio risparmiare o spendere, investire o disinvestire, inducendo così un blocco delle attività. Per chi volesse controllare la cartina tornasole, è sufficiente riguardarsi l’andamento della Borsa durante i primi mesi del Covid-19.

E in tutto il periodo del Brexit, la letteratura economica ci dice proprio che queste due ipotesi si sono sommate tra di loro. Dapprima è stato il turno del risultato sul voto del Referendum del 2016, e dopo, quello dell’altalena tra una soft o una hard Brexit. Le parole di Bank of England, di un report del 2019, furono lapidarie: “La Brexit cambierà radicalmente la natura delle relazioni del Regno Unito con il suo più grande partner commerciale (UE ndr). La vasta gamma dei potenziali scenari sembra aumentare l’incertezza e rendere le persone più pessimiste riguardo le prospettive economiche. Questi effetti, difficili da separare, stanno già influenzando l’economia del Regno Unito. Essi hanno ridotto in particolare gli investimenti delle imprese e possono aver pesato sulla produttività e sui consumi.”

D’altronde, quando si verifica un incremento dell’incertezza è probabile che gli investitori richiedano una compensazione più elevata per il rischio da essa generato e di conseguenza un aumento dei tassi d’interesse, causando così un inasprimento delle condizioni di credito (ovvero il credit crunch). Ed è chiaro che peggio di una Brexit-dura ci sia solo una Brexit-non-so, com’è stato in passato e com’è tuttora. D’altro canto, l’uscita dal mercato unico sta causando al Regno Unito una diminuzione della produttività e dei traffici commerciali con l’UE, che, sempre secondo l’Office for Budget Responsibility, potrebbero persino diminuire di un 15%.

Di fatto, l’incertezza è stato il sentimento più diffuso negli anni post Brexit. E in queste condizioni, la scelta che deve fare una banca centrale, come la BoE, è quella di mantenere le condizioni affinché il credit crunch non si verifichi e al contempo instillare fiducia sulla dinamica dei prezzi nel futuro. E per questo, inflazione permettendo, Bank of England ha mantenuto bassi i tassi d’interesse sul mercato finanziario e inondato il sistema economico di liquidità. Ma sebbene questa operazione non sia stata tecnicamente troppo complicata, soprattutto nell’era del Whatever it takes (tutto ciò che è necessario) attuato dalla Banca Centrale Europea, instillare fiducia per il futuro non è affatto una cosa semplice. Soprattutto se il patto commerciale tra UK e UE continua ad essere condotto su base ideologica, com’è stato sino ad ora. Per quattro anni e mezzo, infatti, si sono alternate ipotesi di tutti i tipi, una l’opposto dell’altra, con incontri su incontri per giungere infine a rimettere in discussione ogni scelta presa.

Ci poi state delle prese di posizioni estreme, come la minaccia di Londra di non mantenere la parola presa in un accordo internazionale, che ha provocato un clima teso con la commissione europea ma anche con la camera dei lord di sua maestà. Ed è per questo, ma anche per via del Covid-19, che la BoE sta continuando a mantenere con forza politiche accomodanti, nel tentativo di evitare (o rimandare) una recessione. Nel passato abbiamo raccontato di come la politica monetaria sia uno strumento necessario ma non sufficiente per far ripartire un’economia, questo perché se la politica fiscale, in particolare le relazioni commerciali con il partner più importante, non sono chiare è difficile incoraggiare la ripresa. E nel frattempo, non bisogna dimenticare che tutte le medicine prese all’eccesso fanno male. E meno un paese è credibile, più gli effetti collaterali delle medicine possono apparire anzi tempo. In concreto, si può dire che l’uso copioso della politica monetaria espansiva sia utile se nel frattempo gli investimenti ripartono, ma se essi non sono abbastanza veloci, non solo per incertezza interna ma anche a causa di shock esterni (comel’aumento dei prezzi delle materie prime), ecco che il bazooka di moneta può causare più danni che benefici.  E piuttosto che far ripartire la produzione, l’eccessiva liquidità può provocare un’iperinflazione senza crescita.

Ad oggi, le principali banche centrali cercano di capire come affrontare l’aumento dell’inflazione e la genesi delle varianti di Sars-Cov2, ma se per quasi tutte l’ipotesi di un inasprimento dei tassi sembra quanto meno possibile, la BoE, invece, dovrà considerare anche gli effetti di Brexit e quindi il rischio del peggioramento, e non di poco, della ripresa economica.

P.S. L’analisi appena affrontata testimonia come la sovranità monetaria non sia di per sé un elemento sufficiente per lo sviluppo economico, ma come quest’ultimo dipenda in primo luogo dalla credibilità delle istituzioni a prescindere dalla loro essenza nazionale o sovranazionale.

Roberto Biondini e Claudio Dolci

L'articolo La dinamica dei prezzi e le mosse di Bank of England proviene da Il Caffè Keynesiano.